2024年8月，美国、日本等部分海外市场出现动荡。其背景是2024年以来，全球主要国家和地区在经济稳步的增长、通货膨胀、政策路径和资产价格等领域，出现了走势和预期的分化。这些分化和变化，正在对资产格局带来一系定性和不确定性影响。

  鉴于目前全球一些重要经济体的数据变化，中信建投证券首席经济学家黄文涛就未来的投资方向与拐点，以及由此带来的投资机会与不确定性与大家进行了分享与解读。

  黄文涛表示，较确定的影响包括：美元贬值与日元升值、我国香港地区可能降息、我国降息与利率长牛、美债与黄金投资机会等。尚未确定的影响则包括：全球分化的未来场景、对我国的影响路径，美国会否发生财政危机及其潜在路径和影响等。

  全球增长能否恢复，较多地取决于全球化能否恢复。增长分化的本质动因，是少数经济体试图进行的逆全球化，对各经济体产生的不同程度地拖累。

  全球通胀能否企稳，重要的信号指标是美国“高利率和利差倒挂如何结束”，之后的通胀走势，则需要观察美国这一全球最大经济体是进入衰退、滞胀还是开启复苏。

  随着经济结构的升级，中国货币政策正在发生明显的变化，既重视总量，也注重结构调整，未来结构性的工具会有更多的用武之地。

  当前，全球经济的实际产出增长处在分化状态，全球化和逆全球化是经济稳步的增长的主要驱动因素之一。从全球部分主要经济体看，当去除货币通胀因素，2024年二季度，我国实际GDP增长处于世界高位水平，约为4.7%，美国实际GDP增长处于中位回落水平，约为3.1%，欧洲和日本实际GDP增长皆在低位徘徊，产出承压。就主要经济体的实际增速来看，中国居前。

  全球贸易对经济增长本身具有比较大的促进作用，或者双方互为因果。在过去，相当长的一段时间里，全球的贸易增速要高于全球GDP实际增速。但这一情况近年在某些区域发生了变化。因此，贸易环境的变化牵动贸易增速的变化，给全球增长也带来了部分扰动。

  展望后续，全球增长能否恢复，较多地取决于全球化能否恢复。增长分化的本质，是少数经济体试图进行的逆全球化，对各经济体产生的不同程度地拖累。

  在逆全球化之后，各国的发展理念方面出现了工业化和空心化的纷争，中国还是坚持工业化的道路，坚持新型工业化，坚持制造强国。在一些关键的领域的工业增加值，制造业增加值等方面，中国还是领先于全球其他国家。从产出 GDP的增速和价格匹配关系来看，中国当前处于“最适增长区”，但仍需要政策加大力度进行逆周期的调节。

  全球经济的通胀水平也处在分化状态。如潘功胜行长所述，“发达经济体通胀水平从十楼掉到三楼，中国从二楼掉到一楼”，这是全球通胀水平的整体变化，由于前期海外主要央行的高利率抗通胀操作，全球通胀水平整体从2022年和2023年初的高位回落，同期，我国通胀降至0附近徘徊。

  目前，从美国、日本和欧元区通胀变化的边际动能看，主要权重分项的走势存在差异，指向美国仍有通胀回落预期，日本和欧元区可能暂转粘滞震荡，须等待汇率、奥运等影响因素的进一步发展才能明确。

  从近期综合CPI、核心CPI和主要权重分项CPI的边际变化看——美国方面，CPI回落是能源、商品、服务价格的全面回落，前期的汽车、住房、交通和医疗等主要通胀项皆回落至环比0.2%或以下。

  日本方面，CPI在升至同比2%-3%附近后暂转震荡，一是较高基数效应等因素抑制了通胀的短线进一步上行；二是输入性通胀和能源价格等因素仍在带来较大通胀压力。

  欧元区方面，在综合CPI和核心CPI的同比分别回落至2.6%和2.9%一线后，一是前期高基数影响趋于结束；二是食品、能源和商品分项皆暂处于环比0.2%或以下；三是服务业的CPI环比仍有约0.6%，后续服务业通胀何时回落，可能需待巴黎奥运会结束后进一步观察。

  在过去的100多年，美国经历过几次重大的国债期限利差的倒挂。例如在1929年到1933年的大萧条阶段，美国的短期利率和长期利率经历了长达23个月左右的长期倒挂。根据历史规律，经历了典型的偏中长期的收益率倒挂情况，后面无一例外都发生了美国经济的不同程度的减速或者衰退，时长大概在数月至3年不等，随后美国可能就会开启政策的宽松。从目前来看，美国利差的倒挂已持续25个月，已经超过了大萧条时期23个月的纪录。

  展望后续，全球通胀能否企稳，重要的信号指标是美国的“高利率和利差倒挂如何结束”，之后的通胀走势，需要观察美国这一全球最大经济体是进入衰退、滞胀还是开启复苏。目前美国的期限利差倒挂已进入创新纪录的25个月，超过大萧条前期的23个月原历史记录，按美国的全历史数据经验，目前尚没有例外，当利差倒挂结束时，美国市场和经济将首先有不同幅度的减速或衰退，时长约可在数个月至3年不等，同期的货币政策将开启转宽，之后的通胀走势将取决于经济从初期的衰退进入滞胀、还是开启复苏。

  接下来，我们来看一看全球政策分化中蕴藏的机遇与挑战，主要讨论的是货币政策和财政政策。

  货币政策无疑是宏观经济最主要的政策之一，从各主要经济体的货币政策分化来看，主要讨论两个方面，一是主要央行目标利率水平的变化不同，二是主要央行总资产规模的变化不同。

  从基准利率看，欧元区和英国已经开启降息，美国预计尚需等至9月会议前后，日本正在尝试2008年以来的首次加息进程；从总资产规模看，美国和欧洲央行的缩表在减速，英国和日本央行的资产规模基本平稳，我国央行在1-4月边际缩表后，5-6月资产规模有所回升。

  从财政政策来看，全球政府的财政政策存在分化，反映了政策取向和节奏的差异，一是财政开支节奏的变化不同，二是财政规模空间的变化不同。

  从过去12个月财政开支的滚动同比看，我国较为平稳、约在4.0%、稍低于GDP水平，美国受高基数影响、约在-5.6%、基数效应将从8月开始消退，日本、德国和英国持续在低位徘徊；从政府债务占GDP的规模比值看，日本超过250%，美国超过120%，英国超过100%，德国受其国内和欧盟法律限制约在64%，我国约在55%、如纳入政金债则约在74%。

  总体来看，日本的存量债务比较大，政府的负债率比较高。日本的财政政策如此激进，其同样是把双刃剑，积极的一面在于，它促进了日本的资本市场，特别是房地产市场和股票市场近10年左右的上升期；而负面的一面在于，其存量的债务未来如何化解，也是一个具有挑战性的问题。

  中国的政府债务占比处于相对低的水平，表明未来中国在财政政策方面还有很大的发力空间，工具箱里还有很多种工具值得期待。但是未来结局怎么演变，或者说产业如何回流，资金如何回表，均存在着不确定性。就中国来讲的话，我们还是凝心聚力在发展新质生产力，坚持走高质量发展的道路。

  但同时，为了适应中国经济稳步的增长质量提升以及产业结构升级的历史背景，我们的货币政策最近也出现了一定程度的调整。

  首先，按照央行的表述来看，今后无论是市场人士还是相关政府人士，可能都要逐渐淡化对于货币信贷总量的期待，要摒弃规模情结。我们可能会看到央行会把更多的调控政策的工具转向利率的调控。同时，央行也会集中精力把7天逆回购利率作为央行主要的基准利率。

  此外，在买卖国债方面，未来央行可能会通过大量的买卖国债来进行基础货币的投放，当然这是流动性投放方式的一种转变，并不代表大水漫灌。整体看来，随着经济结构的升级，中国货币政策正在发生明显的变化，既重视总量，也注重结构调整，未来结构性的工具会有更多的用武之地。

  财政政策方面，上半年中国的财政支出累计同比增速为2%，政府性基金支出累计同比增速为-17.6%，整体还是低于市场期待，也是慢于同期现价GDP4%的增速。1~6月份公共财政的支出占GDP的比重是22.1%，低于2022年同期和2023年同期的水平。

  因此，财政政策的发力方向是适度加力，提质增效。下半年随着专项债发行进度的提升，以及特别国债发行进度的提升，我们始终相信也希望财政政策在下半年能够进一步提速，为逆周期调节做出应有的贡献。

  展望后市，在上述全球增长、通胀和政策出现分化的背景中，我们仍就可以梳理出确定性较高的机会，最重要的包含：美元贬值与日元升值、我国香港地区可能降息、我国降息与利率长牛、美债与黄金投资机会等。

  第一个确定性较高的是美元贬值与日元升值。在美元指数权重中，欧元约占58%，英镑约占12%，当前欧洲和英国已领先美国开启降息，后续当美联储启动降息后，美元指数将有较高贬值预期。

  日元方面，日本是目前全球主要经济体中，唯一启动加息周期的国家，且日元兑美元汇率处在约150的近30年币值低点。后续随着美元较高概率转入贬值区间，日元可有一定幅度的恢复性升值预期。但必须要格外注意，8月7日，日本央行副行长内田真一表示，如果日本加息引致的市场动荡影响到前景展望，利率路径将可以转变，日本央行不会在市场不稳定时继续加息，目前仍需要坚定地实施宽松货币政策。

  第二个确定性较高的是我国香港地区的降息，及其相应的利率投资机会。由于我国香港地区的联系汇率制度等货币政策安排，香港地区的政策利率和美联储目标利率的相关度较高，相应的债券利率走势相关度也较高，当美联储接近开启降息周期时，近二十年的数据经验显示，我国香港地区利率亦可下行。

  第三个确定性较高的是我国的潜在降息可能与利率的中长期牛市预期。从短期看，随着美国加息周期的尾声、降息周期的临近，美债利率回落、中美利差收敛，我国央行在稳定汇率方面的压力减小，进而在利率操作方面获得更大空间；从中长期看，在我们国家的经济的转型升级阶段，新产业、新业态和新动能的培育成长仍需要久久为功，利率市场的中长期牛市格局仍然较为稳健。

  第四个确定性较高的是美债利率的短线回落，及黄金的价格上行预期。当前美国CPI同比已回落至3.0%水平，但美国的目标利率、1年国债利率和10年国债利率仍在约5.5%、4.4%和3.9%水平，真实利率已经处于近年高位，高息环境下财政的年化利息支出增速已达约25%——如不考虑中长期的二次通胀、或汇率变化等因素，至少在9-12月份的未来3次议息会议期间，美债利率有回落需要。

  黄金方面，价格的上行格局至少有两点主要支撑，一是来自真实利率的下行预期，更重要的，二是全球部分主要经济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。除我国央行增持黄金外，俄罗斯、日本、印度、巴西、卡塔尔、阿联酋等众多央行皆在逐步增持黄金，从2018至2024年，主要样本国家外汇存底中的黄金占比，平均约提升了4个百分点至18.6%，但仍远低于德国、法国等部分西欧发达国家的70%水平。

  展望后市，在上述全球增长、通胀和政策出现分化的背景中，我们同时关注不确定性因素，最重要的包含：对我国的影响路径、美国财政危机的可能等。

  第一个不确定性，是全球分化的未来场景，对我国的影响路径。一方面，美国降息、美元贬值的预期，有利于收窄中美利差、减小金钱上的压力、保持汇率稳健，进而增大我国货币政策空间、增强我国货币政策独立性，有利于提振内需、外需和我们国家的经济。但另一方面，后续美国的衰退、滞胀或复苏节奏仍不确定，虽然我国与一带一路沿线国家的互惠贸易在持续增长，但全球外需的总体态势仍不明朗。

  另外，如二十大报告和三中全会指出的，新一轮产业革命正在加速进行，全球产业力量对比正在深刻调整，国际形势纷繁复杂。虽然我国仍在加力扩大开放，但未来的全球化发展，仍可能随时面临逆全球化逆流的不确定扰动。

  第二个不确定性，是美国是否有几率发生财政危机，及其潜在路径和影响。一是美国财政开支的福利、医疗和利息等刚性占比持续上移，已升至约33%、31%和12%，挤占经济、研发和国防等开支。二是随着刚性支出的持续增加，美国政府债务总规模已约35万亿美元，同比增速约10%，目前主要期限国债利率约3.8%-5.3%，财政利息开支的年化同比增速约达25%，利息开支的GDP占比约达4%，接近同期约4.6%的年化GDP现价增长预期。

  最后，当预期的降息开启后，虽然财政利息压力可有缓释，但创纪录的25个月利差倒挂亦将较大概率结束，如我们之前所讨论的，美国历史上的显著利差倒挂结束后，经济和市场走势将迎来较高波动和高不确定性阶段。当前美国的国债融资结构，在相对往年更多的进行滚短期限融资，以避免过多的高利率长期融资成本，当目标利率下行、短端利率下行、融资结构恢复和利差倒挂结束后，历史数据显示，GDP增长、股指同比和关键期限国债利率，皆可有短期下行，但之后的中长期走势，将面临较高的不确定性风险。

  总结一下，我们就全球各主要经济体在增长方面、通胀方面、政策方面的分化，以及由此导致的确定性和不确定性进行了分享。整体看来，未来几个季度，全球都会是一个分化的世界，是一个动荡的市场，但其中仍蕴含了一些投资机遇，当然也有一些很难把握或者很难提前预知的风险。我们要抓住确定性以实现账户投资的收益，抓住投资机会，争取把不确定性最大限度地变成确定性。